寻找底部：中国股市新生存策略

中国股市的命运从来没有像今天这样令人牵肠挂肚。
　　上证指数从6000点跌到5000点再到4000点，支撑投资者信奉中国股市繁荣仍在持续的
一道道心理防线，被股指雪崩式的溃退逐一击穿。面对股市的风云突变，及接连重挫后依
然没有明显企稳迹象的严峻现实，在股指近乎自由落体的洗礼中，我们将如何认识这一变
局并作出什么样的生存策略抉择？
　　为了理性认识中国股市面临的现实挑战、机遇与风险，本报记者采访了国信证券副总
裁、投资管理部总经理钱海章，建信基金管理公司副总经理何斌，光大证券资产管理总部
副总经理、阳光集合理财计划总监卢文伟。
　　暴跌的背后推手
　　《21世纪》：究竟是什么因素导致中国股市景气由沸腾不息的繁荣景象，急速降至寒
意袭人的冰点？
　　钱海章：证券市场供求关系变化和经济宏观面不确定性的增加是中国股市现阶段由热
变冷的根本原因。
　　股市的供求关系历来不对称，股票供给无论是IPO、再融资，还是市场流通都存在严重
的制度性障碍。随着中国股市全流通时代的临近及中国证监会市场化管制导向改革的深化
，市场运行机制正在从不对称向自由匹配对称转化。而目前市场“大小非”解禁压力沉重
、IPO和再融资规模不断扩大，股票供给正处于大量集中释放期。供求关系的演变令市场中
短期预期发生剧烈转变。
　　从经济宏观面的不确定性看，本轮经济繁荣源于中国加入WTO和国际经济大循环的参与
，成为世界工厂是中国经济持续增长的核心动力。现在最大的问题是美国这个全球头号经
济发动机出现了问题，中国经济增长受其影响必将放缓。
　　卢文伟：中国股市景气发生逆转的原因有：一、宏观经济预期的变化：2003-2007连续
5年的高速增长，历史上可比的是1992-1996年，2008年及以后的减速已成为多数人的预期
，过去的高增长低通胀的良好局面可能逆转为高通胀低增长。二、2007年45倍PE的高估值
水平难以维持，简单的戈登模型的变量关系可以证明。泡沫消除的最佳途径是企业盈利的
迅速增长，在无法达到的情况下，股价下跌成为必然。三、高估值水平下，面临全流通环
境下，大小股东持股成本的巨大差异，以及巨额融资加剧的市场供需的失衡，恶化了对后
市的信心和预期。
　　何斌：在我看来，主要是以下两个方面的因素促成了中国股市景气的突变，一是中国
实体经济增长速度下滑，例如出口因次贷危机下降，货币紧缩政策等。实体经济的下降必
然引发上市公司盈利增长的下调并低于2007年底的预测，因此去年的股价已经透支2008年
增长,目前价格回落当属合理。
　　《21世纪》：促使中国股市发生上述变局的诱因是暂时的还是长期的？哪些因素将主
导未来股市的走向和命运。
　中国的产业结构正在经历从低端产业向高附加价值产业演变，创新型国家目标能否实现
，中国内陆经济阶梯式发展能否顺利成功至关重要。如果沿海经济发达地区淘汰的低端产
业不能依次向中部、西部转移，而是转向海外，那么所谓的中国经济繁荣周期可能就真的
到了尽头。
　　前不久有国际投行认为，2008年中国经济增长将有望和处于衰退中的美国经济脱钩，
这是不可能的。我们只能期望美国危机尽早结束。如果美国像日本那样从此迷失十年，那
么对中国和全球经济的影响将是长期的。
　　我个人认为美国不是日本，美国的危机不是流动性危机而是信心危机。在处理危机上
，日本总是想尽办法遮掩问题，而美国却是主动暴露和解决问题，这令人看到了希望。美
国经济信心恢复成为关键，所需时间越长，对中国经济、资本市场就越不利。
　　卢文伟：主导中国股市未来走向和命运的因素包括：宏观经济的改观、估值水平的回
归、企业盈利的增长。在人口红利没有消失之前，经过一轮调整后中国经济依然值得看好
。反映到资本市场，本次调整仍然是阶段性熊市或长期牛市途中的调整。调整的时间取决
于外部环境(欧美经济走出衰退威胁)和内部环境的改善，时间可能会持续1年或更长的时间
。弱势的格局难以短期改变。
　　何斌：左右中国股市景气突变的诱因既有长期的也有短期的，短期来说主要是资金的
供给吃紧。再融资、“大小非”解禁、IPO和创业板都会给资金面不小的压力。如果出现基
金的巨额赎回，那将会是资金面最沉重的打击。未来股市还主要是看实体经济的增长。而
实体经济的增长还要看国际能源的价格等因素。
　　动荡变局下的生存
　　《21世纪》：在中国股市风云突变前夜，您是否提前预计到会有如此激烈的变故发生
，有无采取一定风险防范措施(结构性调整投资组合及股票与现金的比例)？如果有，相应
做了什么样的防范？您认为自己目前的投资组合及其配置比例是否足以抵御近期乃至未来
一段时间市场剧烈震荡的风险？
　　钱海章：我们对市场走势、指数点位高低从不做预见，也无法准确预见。面对市场的
变局，我们只能不断调整投资结构。投资最关键的是考虑收益和风险两大因素。市场上涨
和下跌周期的投资组合模式肯定不会一样。我们坚持自上而下的策略，有好的品种就投，
没有就不投。同时适当考虑供求关系变化、基金规模增长趋势及其仓位变化。具体的投资
品种和持仓比例不好明说，一是投资组合随时会变，二是涉及到我们的商业机密。但可以
肯定的是，在此轮调整过程中，与所有公募基金相比，我们的投资净值下降要比他们少得
多。
　　卢文伟：年初讨论策略的时候，我们提出了准备过冬的观点，大部分时间仓位保持较
低水平。策略上提出了寻找3000点的股票(2008年弱周期类品种估值20倍以下，未来2-3年
复合成长率是GDP的1.5-2倍)，总体投资思路偏谨慎。
　1月中旬开始调整组合，光大阳光集合理财计划的仓位迅速降低(1号68%，2号45%)同时在
更早的时候大幅调低了原先较大的金融地产配置，1月1日以来净值表现超越上证指数和沪
深300(4157.528,-41.43,-0.99%,吧)分别为22和15个百分点。目前的组合仍在作结构性优
化，大部分品种符合我们对2008年和2009年盈利增长较有信心的选择标准。
　　《21世纪》：高盛首席经济学家梁红认为，通胀走势及其政策选择是中国最重要的宏
观经济问题，目前通货膨胀已经达到中度程度，如不有效控制将会变成两位数的恶性通胀
，并提出人民币升值30%一步到位应对通胀的政策建议。您认为美国经济恶化和国内从紧货
币政策调控将对宏观经济和资本市场产生哪些不确定性影响?人民币升值一步到位是否符合
中国国情，会有哪些负面作用？
　　钱海章：高盛主张的人民币升值一步到位，通过消除升值预期的方式降低国内的通货
膨胀，其后果将会超出所有人的意料。
　　一个国家经济出现危机不是在顺差很大的时候，而是往往发生于顺差大幅下降或逆差
激增。问题的要害在于人民币一步升值到位能否保持合理的顺差规模。需要明确的是，中
国的出口有一半以上归属于跨国公司的在华企业。一旦人民币升值达到30%，国内生产要素
价格将大幅上升，跨国公司对中国生产要素支付成本也将大幅上升，这样一来，跨国公司
只能是放弃在中国设厂，一半以上的贸易顺差由此消失。
　　此外，在中国外汇储备中还包含很多海外投机热钱，倘若如此大幅升值，将引来全球
游资涌入套利。当海外热钱大规模退潮时，中国的经济繁荣将会被彻底洗劫。更为重要的
是，经济转型中的中国企业全球竞争力普遍不高，需要培育时间，必须选择人民币逐渐升
值。而升值一步到位，将会把中国的出口部门一棍子打死，到了那个时候中国还会有多少
贸易顺差呢？
　　如此政策建议是对中国的极不负责，如果政府真的按照高盛的思路制定政策，其后果
将是灾难性的。
　　卢文伟：管理层及央行面临多个宏观调控目标难以同时实现的艰难抉择，抑制通胀可
能仍然是首要选择，其他的措施可能是相权之下选其轻的抉择。人民币大幅升值以及一步
到位，一方面会造成经济实体中出口部门的严重冲击；另一方面会难以避免进一步升值的
预期和压力，对负面效应的担忧会使得管理层对此措施持更加谨慎的态度。
　　《21世纪》：高盛认为美国经济状况恶化和中国宏观调控将对包括股票在内的资产价
格构成持续下行风险，中国经济低通胀、高增长的黄金周期已经结束，中国出口增长放缓
是一个逐步而漫长的过程，加之调控政策持续紧缩，中国股市是否还存在投资机会？如果
有，结构性投资机会将最有可能出现在哪些行业或上市公司？
　　钱海章：中国的宏观调控不能脱离全球经济变化背景，对通货膨胀的控制绝对不能放
松，但关键是各个方面经济利益关系的平衡，货币政策、财政政策的调控应有一定的前瞻
性。否则，政策调控对经济和市场的不确定性影响将是巨大的。
　　从目前的形势看，能够对冲通货膨胀冲击的品种，如具有资源优势(3547.752,-36.31
,-1.01%,吧)、核心技术定价优势的上市公司存在较大投资机会，同时应该规避那些“大小
非”解禁流通压力大的品种。
　卢文伟：整体估值水平较高的市场中，仍然存在未来的增长能对冲高估值风险的行业和
公司，只是比例相对较小，需要更精细化的研究和挖掘。
　　有些行业已经接近或走过了景气高峰，同时有些行业正在走出景气低谷；医药、食品
饮料、旅游、金融服务等下游消费服务类行业，盈利增长具有相对长期性和确定性，会吸
引防御性的资金流入，我们要做的是寻找性价比好的投资品种。优质资产注入、有定价权
可以转移成本压力、国家产业政策扶持带来未来市场空间巨大等主题会有相对好的投资机
会。
　　股市由弱转强的条件
　　《21世纪》：目前投资者信心几近崩溃，已有个别机构将上证综指底部看到3000点以
下，市场信心恢复和转暖的契机是什么？
　　钱海章：短期看，市场信心的恢复取决于市场供求关系何时能够达到均衡，管理层的
态度非常重要，在稳定市场方面管理层大有可为。
　　目前最突出的问题是，“大小非”解禁股减持信息高度不对称，这是市场对非流通股
减持恐惧的根源。从一般意义上将，大股东具有接触内幕信息的天然优势，他们在市场抛
售往往会被投资者认为公司股价被高估或者发生了其他负面变化。
　　管理层应该考虑增强“大小非”解禁流通股减持信息的市场透明度，在减持前实行提
前预警。此外，管理层对上市公司恶意圈钱行为必须加以遏制，这样将有助于市场供求平
衡的快速恢复。
　　卢文伟：短期持续急速下跌，一定程度上反映出市场情绪主导的特征。市场估值水平
的高低和价格的波动，阶段性会受到市场信心和情绪的左右，而价值投资的机会往往出现
在情绪化市场给出非理性价格的时候。
　　短期看，供需失衡对市场信心打击较大。虽然悲观者看到3000点，但是至少从2008年
经过打折的盈利预期看，3000点已经是接近国际接轨的估值水平。继续下跌意味着风险收
益比的进一步改善，如果管理层采取一系列恢复市场信心的措施，短期的底部应该不会太
远。
　　何斌：短期市场资金的压力非常大，长期转暖目前不太好说。政策导向只能算是一方
面的因素。

按你的说法那近期大盘是还要跌了。

没有想法了，现在没有利好利空的概念了。